摘要：濰柴動力是我國領(lǐng)先的大功率柴油機生產(chǎn)廠商，在15噸以上重卡、5噸以上裝載機市場上市場占有率領(lǐng)先，旗下陜汽是重卡行業(yè)市場占有率排名第五的重要企業(yè)，法士特是重卡變速箱的龍頭。
濰柴動力是我國領(lǐng)先的大功率柴油機生產(chǎn)廠商，在15噸以上重卡、5噸以上裝載機市場上市場占有率領(lǐng)先，旗下陜汽是重卡行業(yè)市場占有率排名第五的重要企業(yè)，法士特是重卡變速箱的龍頭。雖然面對國際巨頭強勢進入中國建立合資企業(yè)、本土企業(yè)積極成長等各種競爭，但是我們認為公司仍然擁有較高的技術(shù)、產(chǎn)品優(yōu)勢，在中國重卡及工程機械領(lǐng)域的地位仍將長時間保持，成長性好于行業(yè)平均水平。
我們認為中國重卡行業(yè)的發(fā)展歷程和行業(yè)格局決定了一般中小整車廠很難突破核心件壁壘：1）發(fā)動機行業(yè)是典型的高技術(shù)壁壘、高生產(chǎn)經(jīng)驗壁壘的行業(yè)，目前有一定生產(chǎn)能力的廠商均是計劃經(jīng)濟時代的老廠轉(zhuǎn)型而來，下游整車企業(yè)相對“資歷”較淺；2）即便能夠解決技術(shù)瓶頸，作為資本密集型產(chǎn)品，動輒20億以上的投資需要自配重卡量較高(5萬臺規(guī)模僅僅能夠現(xiàn)金流平衡)很難形成規(guī)模經(jīng)濟；3）中國商用車的歷史和市場格局決定了其更類似于電腦整機的模式，下游終端產(chǎn)品同質(zhì)化要遠高于乘用車，重卡組裝廠在組裝方面仍存在很多完善點，在此之前投資發(fā)動機核心件的投入風險不匹配。
從重卡發(fā)動機需求端的結(jié)構(gòu)變化來看，我們認為12L平臺發(fā)動機的繼續(xù)成熟將帶動公司未來三年發(fā)動機占有率的上升。根據(jù)測算12L發(fā)動機在噸耗油量上相比10L發(fā)動機減少20%以上，其運行75萬公里可以節(jié)約油耗成本3.2萬元以上，足以彌補價格溢價。同時大功率發(fā)動機的高扭矩儲備、低強化程度等優(yōu)勢也可以提高舒適安全性從而緩解工作壓力，這方面對用戶有著極強的吸引力。在重卡需求平穩(wěn)的大背景下，我們認為重卡功率升級趨勢將持續(xù)深化。
從供給端的競爭情況來看，相比競爭對手，濰柴12L發(fā)動機的優(yōu)勢明顯：制約重卡發(fā)動機用戶購買影響因素當中平均首次故障時間和無故障工作間隔是最重要因素，濰柴發(fā)動機的B10里程達到120萬公里是國產(chǎn)發(fā)動機的佼佼者；在零部件供應和售后服務方面，濰柴多年來依靠市場占有率優(yōu)勢建立了龐大的售后網(wǎng)絡，其發(fā)動機的零部件無論是原品還是仿品充斥整個市場;價格方面，能夠和濰柴達到同樣效果的高端發(fā)動機通常是其價格的兩倍以上，性價比極低。綜合來看，我們認為濰柴的12L發(fā)動機是目前市場上獨立發(fā)動機產(chǎn)品的唯一成熟平臺。
我們預計公司12L平臺發(fā)動機未來銷量仍將保持年均30%的增速，在此帶動下，濰柴發(fā)動機銷量增速仍將保持超越重卡行業(yè)的水平，12L平臺發(fā)動機未來在濰柴發(fā)動機銷量占比當中將提升到接近40%左右的水平。陜汽業(yè)務板塊法士特和陜汽的重卡整車及變速箱方面我們認為將保持與行業(yè)同步增速，未來三年年均增長為10%、3%、10%。我們預計2014-2016年公司營業(yè)收入分別達到:653、699、778億元，同比增長12%、7%、12%。歸屬母公司凈利潤達到:42、47、53億元，同比增長17%、12%、13%，對應EPS:2.1、2.3、2.6元。
綜合絕對和相對估值，我們認為目前公司的合理價值在24-26元，目前已經(jīng)處于低估狀態(tài)。濰柴依然是中國重卡行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，重卡核心動力總成未來三年仍將持續(xù)超越行業(yè)表現(xiàn)，現(xiàn)有股價未能充分反映濰柴核心資產(chǎn)的價值。同時，公司戰(zhàn)略投資液壓零部件領(lǐng)域，使公司在國內(nèi)重型機械領(lǐng)域布局了新的成長點，此業(yè)務板塊的價值更需要投資者關(guān)注。我們首次覆蓋公司，給予公司“買入”評級。
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